货币是宽松还是紧缩?蒋超对政治局会议和货币政策变化的解读

本文来源于蒋超等人对蒋超宏观债券的研究。

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上周,我在中国香港参加了一个路演,大多数海外投资者都同意我们对中国股市的长期看法。

然而,毕竟今年a股上涨了30%以上,每个人都对这一回报表示满意。因此,在短期内,外国投资者更关心风险,希望了解可能导致市场变化的因素。

主要焦点之一是货币政策。中国的货币政策收紧了吗?上周政治局会议宣布后,关于是否结束宽松政策的辩论再次成为市场关注的焦点。有许多人支持放松的结束和继续。

但客观地说,自今年以来,货币政策确实显示出收紧的迹象。我们可以从政策声明和央行的货币政策操作中找到足够的证据来支持。

从今年以来的政策声明中可以看出,人们对货币政策的态度发生了变化,而货币政策并没有走洪水泛滥的老路。

首先,最近一次政治局会议明确表示,重视通过供给侧结构改革稳定需求,坚持结构去杠杆化,防范和化解高质量发展风险,坚决打好三大仗。

这意味着去杠杆化从未消失。我们不会走旧的借贷刺激需求的道路,而是走供给型结构改革和高质量发展的新道路。

第二是首相的反复声明。

在2月20日的国务院第一次常务会议上,总理说:“我在这里重申,稳健的货币政策没有也不会改变。

我们决心不搞“洪水灌溉”!“第二次是在今年的政府报告中,总理强调,在实际实施稳健的货币政策时,不仅要保持好货币供应的总闸门,而且要灵活运用各种货币政策工具,疏通货币政策的传导渠道,保持合理充足的流动性。

第三次是在总理新闻发布会上,在回答记者提问时,总理强调,面对新的下行压力,应该有强有力的措施。

一种方法是实行量化宽松,增加货币数量,大幅度提高赤字率,并实行所谓的“洪水灌溉”。它可能暂时有效,但萝卜不会很快洗泥,这会带来后遗症,所以是不可取的。

第四次是在一个关于中国发展的高级别论坛上。总理指出,面对新的下行压力,我们不依赖扩大赤字和放松货币供应。

第五次是在博鳌亚洲论坛。总理强调,我们将保持战略集中,不实施“洪水灌溉”式的强有力刺激政策,不走大规模增长的老路。

在央行层面,也有类似的声明。

在3月份的新闻发布会上,央行行长易刚表示,中国三级存款准备金率的加权平均法定存款准备金率目前为11%,而银行清算的超额存款准备金率仅为1%左右。因此,中国银行的总准备金率约为12%,与发达国家基本持平,远低于日本。

然而,作为一个发展中国家,一定的法定准备金率仍然是适当和必要的。

因此,我们通过了降低准备金率。在中国目前的情况下,应该说仍然有一定的空,但这个空比往年小得多。

然而,在第一季度最新一次货币政策例会上,央行表示,下一个稳健的货币政策应该适度收紧,主要关口货币供应量充足,没有洪水泛滥。

其中,良好货币供应的大门在六个月后再次被提出。

我们还可以从央行实际的货币政策操作中找到数量和利率的证据。

首先是货币供应量的减少。

当普通人看到央行的货币政策时,他们所能记得的就是降息、降息、加息和加息。前者代表放松,而后者代表紧缩。

今年1月,央行曾将整体目标利率下调1%,而去年的目标利率仍是目标利率。因此,许多人认为今年货币政策仍然宽松。目标利率怎么可能没有降低?但事实上,央行今年并没有放水。

因为央行的货币政策工具除了降息和降息之外,还包括许多其他工具,其中非常重要的一部分是央行日常公开市场操作,即通过回购、多边基金(MLF)等工具投放资金。

自今年年初以来,尽管央行已将货币总量降至1.5万亿元,但央行仍通过公开市场提取了1.8万亿元,央行仍是净提取货币。

与此形成鲜明对比的是,去年央行将配额下调了2.5%,至3.5万亿元,而与此同时,央行的公开市场配额基本相同,净配额为3.5万亿元。

因此,去年的三次定向降级是真正的降级,而今年的整体降级实际上是假降级,因为央行已经从公开市场收回了今年降低的所有资金。

货币利率偏离轨道,随后货币利率反弹。

在普通人眼里,央行的利率政策不过是加息和降息。

然而,自15年10月份最后一次降息以来,央行在过去3.5年中从未调整过存贷款基准利率,在此期间,中国的利率仍在大幅波动。应该如何判断央行的利率政策?事实上,央行的利率政策最能体现在央行在公开市场上操作的利率,即金融机构通过公开市场向央行借款的成本。

在所有公开市场利率中,最核心的是两个利率指标:第一,央行7天反向回购招标利率,代表大型金融机构向央行借款的成本,目前水平为2.55%;另一个是央行的7天SLF(长期贷款)利率,代表了中小金融机构向央行借款的成本,目前的水平为3.55%。

这两个利率的重要性在于,它们分别代表市场7天回购利率R007的下限和上限。

在中国金融市场,7天回购利率R007是最重要的货币利率指标,代表市场的平均融资成本。

由于中国的大型金融机构往往是资金的接受者,而中小型金融机构往往是资金的接受者,R007也可以被视为中国中小型金融机构向大型银行借款的成本。

我们可以理解,由于大银行通过反向回购向央行借钱的成本是2.55%,市场利率R007不会低于2.55%,因为大银行不会亏本借钱。

同样,由于中小金融机构在最坏的情况下可以通过SLF向央行借钱,市场利率R007在很长一段时间内不会高于3.55%,因为超过这个水平后,中小金融机构就不需要向大银行借钱了。

但是,通过观察上述利率上下轨迹之间市场7天回购利率R007的变化趋势,我们可以了解利率政策的变化方向。

例如,2016年第四季度后,市场利率R007逐渐向上移出利率较低的轨道,3月17日,R007向上移入利率区间,代表货币政策逐渐收紧。此后,中国各种利率全面上升。

从18日开始,R007逐渐脱离利率区间的上轨道,并在18日下半年向货币利率区间的下轨道靠拢。然后,中国的各种利率相继下降。

在过去的19年里,我们观察到市场利率R007已经开始从利率区间的较低轨道向上移动。自4月份以来,R007的平均值为2.7%,高于前两个月的2.58%,高于7天反向回购竞价利率的2.55%。这实际上表明,央行的货币政策已经显示出边际紧缩的迹象。

如何理解当前货币政策的边际紧缩?我们认为,关键在于如何避免陷入过去十年过度借贷的陷阱。

过去10年来,中国宏观债务利率持续上升。

从2007年到2017年,中国的宏观杠杆率从130%上升到243%,主要是由于过度借贷。

十年来,中国债务年均增长率高达19.2%,同期国内生产总值名义增长率仅为11.8%。债务增长率远远超过国内生产总值名义增长率,使中国宏观杠杆率逐年上升。

然而,经过17至18年的金融去杠杆化,中国宏观杠杆率在18年后稳定在243%,这是由于去杠杆化大大降低了中国的债务增长率至9.7%,基本上与当年9.7%的名义国内生产总值增长率相匹配。

然而,在19年第一季度,中国的宏观杠杆率再次大幅上升,从243%升至247%,创下历史新高。这是因为中国第一季度的债务增长率升至10.6%,而名义国内生产总值增长率仅为7.8%。债务增长率再次显著超过名义国内生产总值增长率,这是债务率再次上升的核心原因。

为了保持过去两年金融去杠杆化的艰难成果,今年年初的政府工作报告实际上写了重点:“广义货币M2的增长率和社会融资规模应与国内生产总值的名义增长率相匹配”,央行第一季度定期货币政策会议也再次强调了这一点。

从这个角度来看,今年第一季度M2经济增长率上升到8.6%,社会金融增长率上升到10.7%,两者都超过了第一季度名义国内生产总值的增长率。这实际上是一个坏信号。

在中国香港的路演交易所(road show exchange)中,我们曾表示,货币和融资增速的持续反弹将是未来市场的最大风险点,因为如果经济仍然靠货币和融资的高增速发展,历史已经证明,它根本无法带来经济增长,只会导致高通胀或房地产泡沫以及更高的债务陷阱。

另一方面,自从政治局会议决定坚持结构性去杠杆化以来,总理一再声明他绝对不会“洪水泛滥”。央行行长表示,降息幅度将在空之间。此外,由于央行今年实际上并没有放水,货币市场的利率甚至上下波动,因此我们认为,本轮货币融资增长将很难继续上升。可能性较大的是L形,甚至倒V形。只有这样,我们才能真正稳定我国的宏观杠杆率水平。

5改革释放增长潜力从公式的角度理解宏观杠杆率,等于债务与名义国内生产总值之比,因此,要稳定宏观杠杆率,可以从名义国内生产总值两端的债务分子和分母入手,要么减少债务分子,要么扩大名义国内生产总值分母。

从4月份的政治局会议上,我们看到了政府解决不断上升的债务率的思路:首先,在货币方面,控制总量,调整结构。

就货币总量而言,我们坚持结构性去杠杆化。中央银行已经声明将控制货币供应量。只有通过控制货币总增长率,我们才能防止债务增长率急剧上升。

在货币结构方面,大力发展股权融资。

过去我们主要依靠贷款来发展经济,但这次政治局会议提出要通过关键制度创新来促进资本市场的健康发展,科学创新委员会要真正实行以信息披露为核心的证券发行登记制度。

如果股权融资有助于中国创新型企业的发展,它实际上可以减少对债务的依赖。

其次,在经济方面,改革有改进的潜力。

政治局会议建议,重点应该放在通过供应方结构改革稳定需求上,这意味着这一轮需求增长不是以前的借贷刺激投资的模式,而是通过供应改革释放经济增长的潜力。

我们认为,本轮经济复苏的主要动力将是消费和创新,而减税和减费以及国有企业改革是主要手段。

一方面,从三大需求来看,消费将取代投资成为稳定增长的主要动力。

本轮供应方结构改革的主要焦点是降低税费。个人所得税的减免直接惠及居民部门,居民部门也将在企业增值税和社会保障费减免后间接受益。我们估计,这一轮对居民部门的税费减免额约为1万亿元,可增加居民消费8000亿元,消费增长率提高2-3%。今年消费增长率预计将从8%升至10%以上,这足以抵消未来投资增长率略有下降的影响。

另一方面,创新将成为经济增长的主要驱动力。

政治局会议要求宏观政策应以促进高质量发展为基础,更加注重质量改进,更加注重激发市场活力。

以促进制造业优质发展为稳定增长的重要基础,引导传统产业加快转型升级,壮大新兴产业。

高质量发展的核心内涵是以创新和效率发展经济。

对于民营企业来说,促进其创新的核心手段是降低税费。

我们估计这一轮属于企业部门的减税和减费金额约为1万亿元,而民营企业是中国纳税主体,从减税和减费政策中受益最大。

对于国有企业来说,推动创新的核心手段是国有企业改革。

党的十八大三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出要积极发展混合所有制,完善国有资产管理体制,从“经营企业”向“经营资本”转变。

经过五年的发展,我们看到国有企业的混合改革经历了三个阶段。第一阶段是混合改革停留在国有企业子公司层面,国有资产保留国有股权的绝对控制权。第二阶段是上市公司层面的混合改革,国有股降至50%以下,但仍是最大股东和实际控制人。第三阶段是国有股比例的降低和最大股东和实际控制人的变动。

4月19日,珠海SASAC宣布格力电器战略降价,标志着国有企业竞争性行业混合改革的第三阶段。

此外,上海制药等公司今年发布了管理层股权激励计划,这表明非竞争性行业的混合改革也开始打破僵局。

国有企业混合改革的突破对中国经济的未来意义重大,不仅有利于国有资产的保值增值,而且可以更好地提高国有企业的经营效率。

如果我们不走旧的过度货币的道路,而是走改革、创新和高质量发展的新道路,那么我们相信股票市场将从中国未来的资产中获益最大,而它对住房市场并不十分有利。

没有过度的货币,房地产市场将失去其核心支撑!你如何看待过去十年中国房价的持续上涨?我们认为,根本原因在于货币过度。

从2007年到2017年,中国的货币总量从40万亿增加到160万亿,年均增长率超过15%。考虑到影子银行之后的货币增长率,可能接近20%,这几乎是同期中国许多城市房价的平均增幅。

我们可以这样理解人们的购买行为:随着货币每年增长15%-20%,每个人都同意货币在内部每年贬值15%-20%。

虽然钱可以印,但房子不能印,特别是在有这么多土地的一线和二线城市,所以买房可以抵消货币的大幅贬值,这意味着我们可以把15-20%的货币增长率视为买房潜在收入的增长率。

如果我们把房地产市场看作一只股票,那么在过去的10年里,这只股票一直是一只高成长的股票,它的表现每年都在增加15-20%,所以市场对它的估价很高。目前,一线城市的房价租金比平均高达60倍,比腾讯和阿里巴巴的市盈率还要高。

但是,如果我们在未来停止洪水泛滥,而是将货币增长率控制在名义国内生产总值增长率的8%左右,这意味着购房潜在收入的增长率从15-20%下降到8%,这也意味着房地产已经从“成长股”变成了“银行股”,银行股目前的市盈率不到10倍。

因此,在货币增长大幅下滑后,高价值房地产作为投资资产过于昂贵。

事实上,我相信每个人都清楚房地产泡沫的长期危害。

然而,政治局会议再次强调,住房不是为了投机,“坚持住房是为了住房,不是为了投机的立场,并实施“一市一策,一城一策,市政府的主要责任”的长期监管机制。这也告诉市场不要期望房地产泡沫再次泛滥。

货币紧缩,改革创新,双升股市将迎来估值和业绩!然而,随着货币增长的急剧下降,中国的利率中心将永久下降。

过去,中国的实际利率水平很高,因为影子银行有大量高成本融资,这提高了中国的整体利率水平。

例如,在过去,中国地方政府借入了大量高利息债务,但从未违约。这些利率高达8-10%的非标准资产已经成为国内金融机构特别是保险公司的最爱。因此,市场要求中国股市提供8-10%的回报率,因此股市市盈率一度跌至10倍以下。

然而,这一次我们通过金融去杠杆化关闭了影子银行,同时发布了《地方政府隐性债务问责办法》(Local Government Implified Debt Accountance Measurement),要求地方政府为新的隐性债务承担终身责任。这意味着未来高收益非标准资产将逐渐消失,无风险利率将设定在国债和地方政府债务利率的3-4%。

然而,保险金融机构填补中国高收益资产缺口的唯一选择是大量估值较低的蓝筹股。

随着税费减免和改革创新,企业盈利能力将显著提高。

例如,今年有1万亿元的减税和收费被归于企业部门。由于没有成本,这相当于给企业部门增加1万亿元的税前利润,可以直接提高企业利润增长率7%。

减税和减费的意义在于形成一个新的利润周期。

过去,中国企业的利润主要来自债务和投资,它们不仅不稳定,而且不可持续。

然而,减税和减费增加了居民的消费和企业创新。消费的增加可以增加企业收入,而企业收入的增加可以增加研发创新,创新可以带来新的消费,从而形成消费和创新相互促进的良性循环。

国有企业混合改革的突破也将带来利润的提高。竞争性行业国有股的退出和非竞争性行业社会股的引入都可以提高国有企业的经营效率。

因此,我们相信,这一次我们不会重蹈洪水的覆辙,而是将坚定不移地走货币紧缩和改革创新的新路。未来,股市预计将迎来双升估值和盈利能力的增长,而房地产投资需要谨慎。

经济:4月份经济降温1)需求上升,需求持平。

4月前18天,34个大中城市房地产销售增速加快,4个一线城市同比增长46%,12个二线城市同比增长15.5%,18个三线、四线城市同比增长11.6%。

4月前两周,批发和零售乘用车增速分别降至-23%和-30%,明显低于第一周,与3月份基本持平。

2)生产略有放缓。

4月前18天,六大电厂发电用煤同比下降2%,增速明显低于3月份的4.2%,但仍高于前两个月的-10.9%。

3)股票趋势差异。

上周,全国主要城市的钢材库存降至1335万吨,螺纹钢库存连续七周降至709万吨。

然而,六大发电厂的煤储量上升到1563万吨,为4月以来的最高水平。

价格:通货膨胀减缓1)食品价格略有下降。

上周,猪、家禽和蔬菜价格略有下降。水产品价格持平,食品价格环比下降0.5%。

2)消费物价指数持续上升。

自4月份以来,食品价格略有上涨。截至目前,商务部食用农产品价格和农业部农产品批发价环比分别上涨1.2%和0.6%。据预测,4月份食品价格环比上涨0.5%,4月份同比上涨2.6%。

3)生产者价格指数继续反弹。

自4月以来,钢材价格上涨,石油价格略有下降,煤炭价格先涨后跌。据预测,4月份生产者价格指数将逐月持平,4月份生产者价格指数将同比上升0.6%。

4)通货膨胀率下降了。

由于生猪价格的大幅上涨和石油价格等生产资料价格的反弹,3月份价格大幅上涨。

然而,自4月份以来,生猪价格的上涨已经放缓,增值税税率的下调导致国内油价下跌。我们预测,4月份价格上涨将放缓,而5月和6月份的消费者物价指数和生产者价格指数可能会停止上涨和下跌。

流动性:宽松预期下降1)货币利率大幅上升。

上周货币利率大幅上升,R007平均上涨48个基点至3.04%,R001平均上涨75个基点至2.89%。

DR007上升24个基点至2.78%,DR001上升66个基点至2.83%。

2)央行将重启交割。

上周,央行重启反向回购操作,其中反向回购3000亿元,定向增发2000亿元,定向增发3675亿元,央行净回购1325亿元。

3)汇率略有回升。

上周,美元指数小幅反弹,人民币兑美元汇率小幅上升。在岸和离岸人民币均升至6.7元。

4)宽松预期下降。

上周,央行货币政策委员会(Monetary Policy Committee)在19年第一季度召开例会,指出中国经济目前正健康发展,经济增长保持弹性,增长势头加快。

下一步,稳健的货币政策应该适度收紧,全面控制货币供应,不搞“洪水灌溉”。同时,应保持合理、充足的流动性。广义货币M2增长率和社会融资规模应与国内生产总值名义增长率相匹配。

然而,M2 3月份的增长率达到8.6%,社会财政平衡增长率达到10.7%,两者都超过了第一季度7.8%的名义国内生产总值增长率。这意味着进一步放松货币政策的必要性大大降低,降低标准的可能性也大大降低。

政策:促进高质量发展1)促进高质量发展。

中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署当前经济工作。

会议提出,宏观政策应以促进高质量发展为基础,更加注重质量改进,更加注重激发市场活力。应加强积极的财政政策以提高效率,审慎的货币政策应适度收紧。坚持房屋用于居住、不用于投机的立场,实行“一市一策、一城一策”的长效控制机制,是市政府的主要职责。为了通过关键制度的创新促进资本市场的健康发展,科学创新委员会应该真正实施以信息披露为核心的证券发行登记制度。

2)降低小微企业成本。

国务院常务会议明确指出,要促进经济社会稳定健康发展,需要更好地集思广益。确定措施,进一步降低小微企业融资成本,增加对实体经济的金融支持;会议建议,政府应坚持“洪水灌溉”政策,实施稳健的货币政策,灵活运用货币政策工具,扩大再融资和再贴现工具规模,及时建立中小银行实施较低存款准备金率的政策框架。建立工农外交关系的五大国有商业银行应率先确保今年小微企业贷款余额增长30%以上。

3)中央预算投资加快。

国家发展改革委表示,今年中央预算投资5766亿元,比去年增加400亿元。一季度已发行80%以上,确保重点建设项目资金需求,为实现经济平稳启动发挥积极作用。一季度共批准固定资产投资项目50个,总投资3703亿元,其中批准项目34个,批准项目16个,主要集中在能源、交通和高新技术领域。

海外:美联储发行新版红皮书,4月欧元区制造业采购经理人指数低于预期1)美联储发行新版红皮书。

美联储(Federal Reserve)上周三发布的《褐皮书》(Brown Book)称,从3月至4月初,美国经济实现了轻微至温和的增长,一些地区的经济增长出现了增长。

总体经济前景没有太大变化,但一些地区未来几个月的经济前景已从“温和到温和”降至“温和到温和”。

就业继续增加,但失业率上升,价格下降。

2)欧元区制造业采购经理人指数4月份低于预期。

上周四的数据显示,欧元区4月份的首次制造业采购经理人指数为47.8,为9个月来的首次反弹,但低于预期的48。德国4月份的首次制造业采购经理人指数为44.5,连续第四个月低于繁荣-萧条线,也低于预期的45。此前,德国经济部将其19年国内生产总值增长预测从1%下调至0.5%。

3)欧盟宣布对200亿美元的产品征税。

针对飞机补贴争端,欧盟上周三公布了一份价值约200亿美元的美国产品关税清单草案,供公众在5月31日前发表评论。

欧盟表示,不想对美国进行报复,但必须做好应对准备,并明确表示愿意通过谈判解决问题。

欧盟还表示,它将考虑世贸组织对波音公司补贴案的仲裁,以决定增加多少商品税。

4)日本消费者物价指数3月份同比上升。

日本上周五宣布,3月份消费者物价指数同比上涨0.5%,与预期一致,高于此前的0.2%,但仍远未达到通胀目标。

不包括新鲜食品在内的核心消费物价指数同比增长0.8%,高于0.7%的预期值和先前值。

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