李迅雷2019:差异化风险和集聚机遇

来源:微信公众号李迅雷金融投资号:李迅雷0722作者李迅雷是中泰证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛副主席。最近,我接受了今天头条和新华社的联合微采访。我对卖方的研究模式、宏观经济趋势和主要资产配置提出了一些粗浅的看法,并应许多读者的要求,做了简要的整理和总结。

2017年,我提出了股票经济的观点,认为随着经济增长率的下降,经济结构变化的特征将比周期性特征更强。

人口、地区、收入、产业和企业的分化和集聚正在加速——分化带来风险,集聚带来机遇。

从政策角度来看,稳定和进步将继续是2019年治理国家的总原则。从投资角度来看,风险偏好的下降将成为2019年资产配置的主要依据。在投资方向上,水向下流动是为了找到地势较低的土地进行估价,而人们向上流动是为了避免风险的影响。

证券公司研究所如何回应卖家研究3.0时代的问题:在“后新财富”时代,卖家的整体环境发生了翻天覆地的变化,一些研究人员最近感到困惑。

作为一名董事和高级前任,你认为卖方分析师应该如何更好地反映他们的价值?李迅雷:目前,卖方研究严重过剩,研究模式、研究方法和研究方向的同质化非常严重。

今后,对小组委员会模式的研究可能不会持续很长一段时间,挑选最佳分析师的工作将会继续,而且可能不会显著提高分析师的价值。分析师主要依靠他们的研究专长来反映自己的价值。

目前,只要有重大事件发生,各种审查报告和分析报告都会以最快的速度发送给客户,首先,或者更经常地通过自我媒体的方式发送。

这种像洪水一样涌入网络媒体的报道往往被过度解读,其价值也值得怀疑。

十年前,我用三个不同的维度来评价研究者的评价方法。一是知识的全面性;二是研究的深度;第三,社会资源的组织能力。

一般来说,在三个不同的方向取得高分是困难的,但是在任何一个方向取得高分都是好的。

这就是为什么卖方现在的研究需要团队合作,目的是相互学习对方的长处。

然而,即便如此,在信息过多的情况下,卖家的研究需要深入和独特,需要为机构客户提供量身定制的个性化服务,这就需要安下心来做研究,也就是说,研究需要升级。

如果研究服务模式每10年被划分为上升的级别,那么自2000年以来的机构研究服务1.0时代早已结束。十年的竞争并不激烈,对基础研究报告的需求仍然相对较大。卖方可以通过基本作业成本法填写行业研究报告的空白。

2010年后,它进入了卖家研究2.0的时代。迄今为止,竞争一直很激烈空。卖方分析师过剩非常严重,还没有形成标准化的升级模板。2020年后,一个更具挑战性的3.0版将被推出,许多机构的卖家研究将被淘汰。

问:卖方分析师赖以生存和发展的未来交易佣金模式会演变成一种全新的模式吗?李迅雷:3.0时代将发生三个变化:第一,2019年初,公共基金经纪公司的交易结算试点模式将基本从试点转变为常规。

也就是说,2019年新的公开发行必须由证券交易商进行结算。

这样,证券公司的公共基金、保险、证券公司资产管理和商业银行财务管理子公司等机构客户数量可以显著增加,证券公司可以建立另一种新的盈利模式。

除了对经纪业务交易和佣金的影响之外,对卖方研究的影响更为显著。据估计,2020年后,由于结算制度的变化,公募资金的分配模式和方式将发生重大变化。

因此,对于销售能力强的大型证券公司来说,这种结算方式更有利于其分仓佣金的扩大。

随着老基金的产品将来也采用这种模式,许多缺乏实力的卖家研究机构可能会被淘汰。

第二,目前,公共基金子头寸交易的佣金率大多保持在18000元,而许多个人投资者的佣金率在1000元至13000元之间。

因此,未来随着机构投资者交易佣金率和周转率的降低,研究成本过高的机构将难以适应利润下降的变化。

第三,服务报酬与交易佣金分离的研究将成为大势所趋。

例如,欧洲机构投资者通常采用MiFIDII模式。

所谓的市场金融监管指令(MIFID-Marketsinfinancialstrumentdirective)是欧盟金融工具市场监管,最初的框架于2004年颁布,2007年生效。

它覆盖面广,影响很大。其主要目标之一是促进欧盟形成金融工具批发和零售交易的统一市场,并有利于保护客户,包括提高市场透明度。

MiFIDII是第一个版本的升级版本。修改的主要方向是集中交易系统、增加市场透明度和最佳订单执行。

在MiFIDII的所有条款中,有一条与投资银行研究直接相关的规则是,基金经理不得从第三方获得研究费用,也不能将费用打包到客户的交易佣金中,交易佣金与投资和研究佣金池分开。

因此,投资者将不得不为个人研究报告付费,并亲自检查研究报告的质量。这一措施将使投资机构能够更谨慎地使用卖方的研究资源,并降低费用。

2018年1月MIFID II实施后,麦肯锡估计,欧盟机构投资者今年将削减约12亿美元的研究支出,这也导致卖方分析师失业。

2018年是MiFIDII实施的第一年。欧美投资机构也在探索合理的定价模式。因此,大部分佣金仍以交易佣金的形式支付,单独划分的研究佣金池不到10%。

然而,对不同类型机构的影响完全不同:1)大型交易对手:高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan)和瑞银(UBS)等投资银行仍然占据绝对市场份额,在单独划分的交易佣金池不够大之前,MiFIDII的影响甚至可以忽略不计。

2)独立研究机构:欧洲有许多专门从事某一领域的独立研究机构,过去赢得了许多机构客户的青睐。他们每年通过谈判和定价签订利润丰厚的佣金。

MiFIDII启动后,独立研究机构的收入下降非常严重,许多类似机构在2018年都很困难,因为买家不再能够通过直接合同定价模式购买服务,而是必须通过内部统一评分来评分,每一票对应相应的佣金。

3)前期不合作的卖方:对于前期不合作的卖方来说,这是进入买方机构经纪系统的机会,但前期探索阶段佣金金额不会太大。

中央经济工作会议、明年经济走势等热点问题:本次中央经济工作会议很少在经济体制改革中长篇大论地提到资本市场。你认为这是什么意思?这对资本市场有什么影响?在会议陈述中,哪些人能尽快着陆?明年资本市场改革的重点是什么?李迅雷:年底中央经济工作会议的主要内容可以概括为九个字:弱刺激、强改革、高质量。

过去,中央政府管理资本市场并不常见。

然而,最近一次也是在今年10月底召开的中央政治局会议上,要求“集中精力进行资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场的长期健康发展”

“如果说中共中央政治局上次会议的提法更侧重于短期市场稳定预期,那么这次中央经济工作会议的提法就更进一步,提出了资本市场改革的中长期方向,并确定了发展目标。

其中,标准化和透明性的要求体现在贸易体系中,开放性侧重于国际合作,而活力和韧性则是经营的要求。

中长期而言,进一步明确资本市场的目标取向和关键任务,有利于稳定各方的预期。

短期工作和尽快落地的前景主要包括两个方面:一是引导更多中长期资金进入,特别是中央和地方的职业养老金和企业年金,它们具有资产配置、保值增值的要求。

二是关注上海证券交易所科学董事会的建立。这一进展可以通过渐进式改革提高上市公司的质量。

2019年,在抓住主题投资机遇的同时,我们不能放开科学创新委员会。

问:去年市场上就“新周期”进行了热烈的讨论。现在看来,“新周期”是被证实了还是被篡改了?周期触底了吗?中国的正常经济增长水平是多少?你能预测2019年的经济增长率吗?李迅雷:今天,当互联网高度发达的时候,超过90%的信息被淹没,没有人注意到。

因此,新奇已经成为吸引眼球的最常见手段之一。

在我看来,新的周期更引人注目,因为已经有了一个新的常态、一个新的时代、一个新的经济和一个新的金融体系。增加一个新的周期没有害处。

然而,这一表述中最大的错误是将去年欧美经济复苏误认为中国外部需求的提振是新一轮上行周期的开始。

事实上,中国的经济周期几乎与房地产周期相同。自2011年以来,房地产开发投资的增长率一直在下降,即从33%的高位下降到下降趋势,明年最多能保持5%左右的增长率。

与此同时,2012年后,中国的劳动年龄人口开始下降,从供给和需求两方面拖累了经济增长。

当前经济增长的放缓实际上是平均值的回归和过去40年过度增长率的回归。

目前,中国的杠杆率相当于发达国家,但国内生产总值增长率是其他国家的两倍以上。

因此,下行周期还不应该触底。出口增长率和房地产投资增长率仍然偏高,明年还将进一步下降。

未来,中国经济的正常增长率可能在5%到6%之间,但2019年的经济放缓不会太快,估计在6%到6.5%之间。

据估计,这一轮长期经济低迷可能会持续很长时间,也就是说,可能会在未来很长一段时间内“见底”,因为结构调整需要时间。

由于中国的去杠杆化不是通过硬着陆实现的,而且下降趋势相对温和,复苏过程也将相对缓慢。

此外,从政策角度来看,高质量的目标一再受到强调,因为稳定增长的成本如此之高,以至于迄今仍没有明显的高杠杆和泡沫。因此,2019年不会是一个强有力的刺激,而只会是重新调整。

问:最近,市场对美联储明年和明年加息的计划产生了一些新的看法和分歧。你对美联储的后续行动有什么期望?李迅雷:美联储的利率会议认为,明年还会有两次加息,明年还会有一次。

美联储是否会加息主要取决于就业和通胀。

市场对于今年是否要最后一次加息颇有争议,考虑加息的民意调查结果是有史以来最低的。

由于今年不应该增加的增长数量已经增加,明年是否还会增加取决于美国的经济状况。

我认为明年美国加息的次数可能只有一次,因为从现在开始,美国经济开始跟随日本和欧洲经济下滑。尽管降幅不会很大,但特朗普的经济政策有限空背景是,货币紧缩和财政政策将受制于民主党主导的众议院。

如果明年美国失业率上升,美联储可能在明年3月关闭加息窗口,然后在6月决定是否加息。

问:有些人认为在经济低迷的背景下应该降息。最近,一些分析师表示,基准贷款利率应该下调。你如何看待当前的利率水平和央行推出的TMLF?李迅雷:我也同意降息的观点。首先,经济正在下滑。其次,通货紧缩迫在眉睫。第三,汇率稳定。

不过,我不赞成降低基准贷款利率或基准存款利率。

我记得,2015年年中,当存贷款基准利率下调时,央行已经宣布将商业银行存款利率浮动利率上调至100%,而贷款浮动利率早就应该放开了。

换句话说,基准利率上调或下调对商业银行的导向作用已经大大减弱。

在这种情况下,为什么还要费心去调整基准利率呢?早在易纲主席任副主席时,他就推动利率市场化。因此,央行将在未来采取更多美联储方法来调节利率。

目前,一些企业的融资利率仍然偏高,主要是由于信贷环境紧张,这也是央行不得不推出TMLF的原因。

目标中期贷款(TMLF),三年可用资金,比MLF利率低15BP(类似于目标利率下调),可向中央银行申请对实体经济有较强支撑并符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行;同时,再融资再贴现额将增加1000亿元。

一方面,中央银行的这两项措施有助于缓解小微企业和民营企业的融资压力,另一方面,也可以减轻经济下行压力。

然而,目前的政策仍然是定向宽松,而不是强力刺激,这有助于减缓经济下滑。然而,很难改变这一趋势,有必要接受传统的经济增长率。

央行宣布市场流动性“合理且充足”,这意味着当前市场资本利率是央行的预期水平,短期资本利率进一步下降的可能性也非常小。

问:一些分析师认为,企业和驻地部门已经轮流增加杠杆。政府可能是未来增加杠杆的主要力量。未来如何突破预算限制?今年,基础设施投资的总体增长率大幅放缓。有必要扩大内需吗?未来还将采取哪些其他措施来稳定增长?李迅雷:目前,中国非金融企业部门的杠杆率一般被认为在160%左右,当然,这也包括一些地方政府债券(如城市投资债券)。即使扣除后,企业的杠杆率应该是世界上最高的。

住宅部门的杠杆率接近60%,低于美国。然而,考虑到人均可支配收入在国内生产总值中所占份额远低于发达国家,居民的实际债务负担已经非常沉重。

然而,我国中央政府的杠杆率只有20%左右,背后的资产规模非常大。

例如,2017年,全国国有企业总资产将达到183万亿元,净资产将超过60万亿元。国有金融企业总资产241万亿元。行政事业单位总资产30万亿元。

因此,从资产负债率的角度来看,中国政府部门的杠杆率远低于美国。

从逻辑上讲,2019年应该是中央政府增加杠杆、企业和居民部门去杠杆化的一年,这可以优化结构,为“稳定增长”提供更大的空区间。

如果能在这种背景下推进国有企业改革,让一些国有企业退出竞争领域,国有企业和民营企业之间的竞争关系就能得到很好的处理。

如果明年经济要保持在合理的范围内,投资需要稳定。据估计,明年房地产投资的增长率将大幅下降。因此,必须提高基础设施投资的增长率,以缓解房地产投资增长的下行压力。

历史上,稳定增长的主要手段是基础设施投资,但基础设施投资的基础已经非常大。故意刺激基础设施投资将导致债务比率迅速上升。

因此,预计明年基础设施投资的增长率不会超过10%。

减税和降低费用是鼓励私人投资的有效途径之一。

减税和收费的范围取决于政府的支出和赤字政策。

据估计,赤字率将使明年的公共预算达到3%。事实上,美国等发达国家的财政赤字率远高于所谓的3%的警戒线。

2007年底,美国政府的杠杆率仅为57%,到2013年底,杠杆率已升至97%。其目的是清理住宅和企业部门。因此,企业和住宅部门的杠杆率大大降低,经济调整时间大大缩短。

然而,从2016年至今,中国居民和企业的杠杆率仍然很高。

问:中国对外贸易崛起的根本原因是什么?你如何看待中国在世界上出口份额的现状和未来?李迅雷:劳动生产率的提高是中国对外贸易增长的根本原因。

劳动生产率通常以单位劳动时间的产出来衡量,而中国没有劳动时间数据。就就业和国内生产总值而言,过去20年,美国的劳动生产率增长率为2.0%,日本为1.7%,中国为8%以上。

日本在美国进口中的份额在20世纪70年代初达到15%,因此日元升值的过程开始了。到1985年,日元对美元的汇率急剧上升,从20世纪70年代初的350日元升至250日元。然而,它仍未能阻止日本出口的强劲增长,因为日本的劳动生产率在开始时远高于美国,随后日本的出口因为工人工资水平大幅上升而回落,接近美国。

很难增加中国在世界上的出口份额,因为中国在世界上的出口份额已经达到10%的上限。

纵观历史,无论是美国、日本还是德国,它通常下跌超过10%。

自2015年以来,中国的出口份额开始下降,主要原因是工人工资过度上涨和劳动生产率增长放缓。

被称为“五大强国”的马来西亚、印度、泰国、印度尼西亚和越南的出口增长率持续上升。

从中国对越南商品贸易的增长率趋势来看,早在2010年,中国出口量的同比增长率就低于越南。

例如,纺织等劳动密集型产业向海外转移的迹象早已出现。

早在2014年,国内纺织行业就在全球100多个国家和地区投资了2600多家纺织服装生产、贸易和产品设计企业,其中大部分位于亚洲。

从2004年到2015年,大约有200家国内服装企业在东南亚建立了生产车间。

中国出口份额连续九年居世界首位,但出口商品附加值明显偏低。例如,自动数据处理设备、无线电话配件、计算机和电子产品的总附加值只有45%,远远低于其他国家,特别是美国、日本等发达国家,它们都拥有80%以上的附加值份额。

从国际分工的角度来看,中国的分工主要是制造、加工和装配,附加值相对较低。

未来,中国要想增加附加值,还必须依靠研发投资,特别是在基础研究和应用研究领域,增加投资比例,积极创新和掌握核心技术。

问:大多数市场预计人民币明年会走弱。最近,一些学者也认为,“汇率保护”比汇率改革更重要。你如何判断未来的汇率趋势?李迅雷:影响汇率的因素很多,如汇率国际化进程、通货膨胀、出口顺差和外汇储备、美元指数和美国态度。

目前的汇率水平基本上是各种因素和预期的综合反映。

换句话说,如果这些因素的变化超出预期,汇率变化的方向和幅度也将超出预期。

目前,通货膨胀率低于预期,外汇储备增长速度也快于预期。随着美国经济放缓,美联储加息步伐放缓,美元指数未来更有可能走弱。

此外,由于美国经济低迷,特朗普政策在2019 空实施空间不大,中国经济也将面临外部需求不足的压力。

有鉴于此,我认为应提高缓解进出口问题的意愿,汇率控制的方向不应是让汇率在未来三个月突破7。

至于人民币国际化,这是一项长期任务。

第十九届全国代表大会提出,到2020年,三大战役的首要任务是防范经济风险。因此,保持人民币汇率稳定也是一项重要任务,这当然比汇率改革更重要,尤其是当人们的预期不稳定时。

未来人民币贬值的压力依然存在。毕竟,上一轮人民币升值持续了9年。

今天,经济增长率在下降,经常账户赤字的可能性在增加,外汇储备总体减少趋势保持不变。

因此,贬值的压力将大大小小。

但主要区别在于人民币未来是否会大幅贬值。我不这么认为。

原因是中国是世界上领先的制造国,拥有巨大的生产能力和可交易商品的库存。与此同时,中国也是最大的出口国。

历史上,作为世界上最大的制造和出口国,如英国、美国、德国、日本等,从未有过本币长期大幅贬值的先例。

因此,我认为即使人民币突破7,也不意味着大幅贬值。

因此,无论从长期还是短期来看,人民币汇率的稳定性都可能优于其他新兴市场货币。

2019年资产配置的风险和机遇:随着第三季度国内生产总值增速放缓以及近期各种宏观数据的下降,对第四季度乃至明年经济下滑的预期也在增加。许多固定收益分析师指出,明年的债券可能是最好的投资。你同意这个观点吗?在全球经济放缓的背景下,从主要资产配置的角度来看,你建议明年重点关注哪些资产?李迅雷:根据最近发布的11月份宏观数据,外汇储备不会下降,而是会上升。出口增长将大幅下降,但顺差将扩大。生产者价格指数和消费者价格指数都将逐月下降。

这些数据至少反映了以下初步结论:1 .预计2018年的贬值将低于2016年,因为后者的外汇储备大幅下降;2.2019年的经济可能面临通缩压力。

对中国而言,美国加息步伐放缓也将为国内利率下降趋势提供一定的空区间。此外,明年货币宽松但信贷仍然吃紧,经济增长的下行趋势和通胀压力的减弱将有利于利率和高等级债券资产。

除了有利的利率资产之外,我们建议早在10月初就进行黄金配置。

由于美国股市牛市持续了约9年,估值水平已经达到历史最高水平,因此确实有必要下调。

随着美国股市和房地产市场下跌,风险偏好也会相应下降。黄金作为一个更好的避风港,值得投资。

此外,在前一次大牛市(2001-2011年)之后,黄金价格大幅下跌,并已巩固了7年多。其趋势远弱于商品指数,客观上也有必要补充增长。

此外,我相信房地产将在2019年进入降价的时间窗。一方面,2019年商品房销售面积将呈现负增长,居民杠杆率将处于较高水平。另一方面,中国未来最大的隐忧是,在人口老龄化的背景下,城市化进程正在放缓,大多数三线和四线城市都出现了人口净外流。因此,减少未来大量人口外流地区的房地产尤为重要。

如果2018年是股票市场个人和机构投资者的被动去杠杆化,那么2019年很可能是房地产市场居民和机构的被动去杠杆化。

否则,中国长期扭曲的经济结构将如何调整?山不转水,理智应该取代情感。

股票市场可能在2019年继续调整,主要压力来自企业盈利增长的下降。

然而,在估值水平大幅下降的背景下,结构性机会将继续出现。

因此,我认为2019年股市的表现应该比2018年要好,因为股市最能反映预期。目前,股市的预期是每个人对长期趋势的悲观情绪。如果长期趋势超出预期呢?我认为,在股票经济的引导下,中国的结构调整将加快,新的势头将慢慢积累。面对经济分化和集聚的特点,投资需要“重大放小”。

问:今年以来,部分一、二线城市房价有所下降,但三、四线城市房价继续上涨,存量比大幅下降。明年房地产市场会不会因为“库存补充”而出现新兴产业?李迅雷:从表面上看,三线、四线和五线城市在清除库存方面非常成功。在过去两年左右的时间里,小城市商品房销售总量和剩余存量是2015年底商品房存量的六倍以上。

也就是说,在小城市的房地产销售发生变化后,他们不仅消化了原有的高库存,还建造了许多新房子并出售。

虽然我国房地产的库存水平已经下降到较低水平,但出售的房屋到空还没有消失,仍将成为房地产市场的潜在供应品。

因此,对于2014年供应过剩的房地产市场来说,目前的过剩情况应该更加严重。

在我看来,看好明年房地产市场的几个理由还不够令人信服。第一个原因是,将会有一轮库存补充,价格将再次上涨。

然而,资产不同于商品。前者是买入,而不是买入。由于房地产市场过去依赖涨价来补充库存,未来可能会面临“降价补货”的问题。也就是说,当新建建筑面积大于销售面积时,开发商将进入被动补货模式。

第二个原因是目前的抵押贷款利率处于高位,未来的货币政策将压低抵押贷款利率。

从历史数据来看,抵押贷款利率下降后,房地产销售将会上升,这将有利于房地产市场。

尽管这在逻辑上是正确的,但历史可能不会简单地重复。

例如,自2004年以来,抑制房地产市场的政策一再失败,但刺激房地产市场的政策取得了立竿见影的效果。根本原因是房地产价格正处于上升周期,现在似乎已经到了拐点。刺激房地产市场的政策今后还会反复试验吗?第三个原因是,一旦一线和二线城市放开购房限制,房价就会上涨。

在我看来,限购的确是抑制房价上涨的因素之一,但取消限购不一定会导致房价上涨,因为决定房价上涨的因素很多,比如估值因素。

目前,一、二线城市的房价水平仍处于历史最高水平。三线、四线和五线城市的大部分城市经历了净移民,这似乎并不支持房价的持续上涨。

自今年下半年以来,全球房价大幅上涨的几乎所有城市的房价都有所下降,如美国西雅图、加拿大温哥华和其他中国人口稠密的城市。

中国似乎也不能例外。例如,在北京、上海和深圳等一线城市,房价在过去两年大幅上涨,但涨幅有缩小甚至下降的趋势。

房地产个人投资者和股票市场个人投资者之间最大的区别是前者大部分是以资本成本杠杆化的,而后者大部分是非杠杆化的,没有资本成本。

因此,从理论上讲,如果年度房价上涨不足以弥补资本成本,那么投资就是负收益,所以杠杆越大,风险就越大。

L形房价意味着一些人在投资上赔钱。

问:黄金价格在两年前触底后略有反弹。有些人提醒我们注意黄金的价格趋势。我们应该如何关注和解释黄金的价格变化?李迅雷:人们普遍认为,黄金的上涨通常是由通货膨胀和美元贬值等因素引发的。然而,事实上,自10月初以来,金价的上涨是在低通胀和美元指数走强的背景下发生的。例如,10月初,美元指数为95,黄金低于每盎司1200美元。今天,黄金已突破1250美元,美元指数已升至97。

因此,影响黄金价格的因素很多,没有必要看到通货膨胀或美元指数下跌。

例如,美国股市的牛市持续了约9年,估值水平已经创下历史新高,因此最近大幅下跌。

然而,这次黄金的触底回升与美国股市触底回落的时间非常接近。

可以看出,风险偏好的下降可能仍然是金价走强的一个主要因素。

黄金价格在上一次大牛市(2001-2011年)后大幅下跌,并已巩固了7年多。它们的趋势远远弱于商品指数,客观上也需要弥补这一增长。

当然,看涨黄金价格并不意味着黄金会在短期内大幅上涨。黄金上下波动是正常的。

例如,美联储前天加息,淘金热回落,表明事件因素对金价的短期波动影响更大。

然而,金价的长期趋势仍取决于基本面。例如,美国经济疲软和美元指数下跌都是高概率事件,对金价构成积极影响。

此外,对中国投资者来说,在外汇配额管理条件下,应对本币贬值的有效途径之一是配置黄金。

因此,中国未来对黄金的投资需求将非常大,包括央行也可能增加其黄金储备。

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