石成和美联储:混乱中的妥协

资料来源:英国《金融时报》中文网站作者介绍:石成,工商银行国际首席经济学家、常务董事、研究部主任、中国首席经济学家论坛主任。钱志军是工行国际的高级经济学家。

“进退两难,冰炭在我怀里。

“随着美联储立场的软化和急剧变化,最新数据显示,2019年2月仅创造了2万个新的非农就业岗位,为17个月来的最低水平。

这一消息进一步增加了市场的怀疑:当前一轮美联储从“鹰”向“鸽子”的转变将在时间和程度上走向何方?我们认为,为了解决这个问题,我们必须首先明确区分美联储所处的双重决策困境。首先,看似强劲的劳动力市场无法抑制通货膨胀,加速加息的积极影响往往会逐渐消失。其次,一度反弹的自然利率正在失去势头,加息和规模缩减从互补政策转变为冲突政策。

在混乱中,从“鹰”到“鸽子”的转变是美联储不愿采取的妥协,并将呈现出明显的双重特征。

一方面,妥协已经发生并将继续发生。

由于混乱不会在短期内消失,美联储的妥协预计将持续很长时间。预计利率在2019年只会上升一次,减债进程预计将适时暂停。

另一方面,妥协不是没有代价的,让步也不是没有底线的。

美联储目前从“鹰”向“鸽”的转变将延续美国经济和金融市场的短期兴奋,但如果太快太猛,将削弱2020年及以后美国经济的长期增长中心。

因此,基于100年期美联储的合理底线,2019年重启QE或降息不会进入美联储的政策菜单。

混乱之一:劳动力市场看似强劲,但无法撬动通货膨胀。

美联储加息路径基于中性政策利率,而中性政策利率=自然利率+理想通胀水平。

从2018年底到现在,美国的经济通胀预期一直在减弱。几位美联储官员最近的评论还显示,通胀放缓是动摇美联储加息决心的主要原因。

我们认为,2018年强劲复苏后通胀势头的下降是由于看似强劲的劳动力市场经历了十多年未见的奇怪现象。

纵观历史全局,本轮劳动力市场复苏是“跛脚”的,重在“数量”而非“质量”。

为了从历史的角度审视本轮劳动力市场复苏,我们采用了美联储的五维评估体系。

其中,雇主行为、市场信心和劳动力流动三个维度侧重于复苏的“数量”,而工资和劳动力配置效率侧重于复苏的“质量”。

相比之下(详见附图),当前劳动力市场复苏的力度主要体现在数量上。这三个主要数量维度的表现不仅全面超过了2007年底(金融危机之前)的水平,而且在某些单项上也超过了克林顿“新经济”繁荣的2000年底的顶峰。

然而,在工资和效率的两个主要质量方面,本轮复苏低于2007年的水平,远低于2000年的水平。

由此可以看出,尽管2018年10月以来的平均小时工资增长率已数次创下新高,但在历史坐标系中仍然较弱。

没有工资增长这一主要引擎的力量,成本驱动型通货膨胀将无法继续形成。

从内在逻辑来看,加速加息的“结构性调整”效应已经从正面分裂为负面。

正如之前一系列研究指出的那样,2015年至2016年美国工资增长缓慢是由于之前的超宽松货币造成的劳动力市场结构扭曲,而鸽派的缓慢加息继续纵容这种扭曲。

从2017年开始,“减税+加速加息”构成了美国供应方改革的“两足模式”,这有助于改善上述结构性问题。

从2017年到2018年上半年,随着利率上升的加速,美国劳动力市场的贝弗里奇曲线(beveridge curve)正逼近2000年的状态,表明结构性问题已经得到缓解,2018年的薪资增长和通胀趋势已经被推高到了预定的时间表之后。

然而,这种结构优化趋势将在2018年下半年逆转。

随着9月和12月加息,美国贝弗里奇曲线没有继续优化,而是向外转移。在失业率没有进一步下降的情况下,空缺率空开始持续上升。

这表明,加息的步伐可能超过劳动力市场的承受能力,形成反向超调,引发新的结构性问题,劳动力配置效率正在下降。

这不仅会减缓工资增长,还会使工资增长更有可能恶化,最终拖累通胀。

从实证检验来看,负面影响亟待遏制,及时减缓加息是一个方便的举措。

为了验证上述逻辑,我们进一步比较了本轮加息以来劳动力市场的反应。

为了保持样本的可比性和及时性,我们选择了第一期(2018年1月至2018年7月)和第二期(2018年7月至2019年1月),加息的速度、频率和消化时间相同。

从比较中可以看出(详见附图),第一期两次加息登陆后,美国劳动力市场复苏的“数量”和“质量”同时明显上升,验证了加速加息的积极效果。

然而,在第二阶段两次着陆后,工资维度的增长幅度缩小,而分配效率维度没有前进而是倒退,甚至有些指标比第一阶段的初始水平还要弱。

这表明加速加息的积极效应趋于消退,消极效应开始显现。

考虑到结构性恶化向薪资增长的传递存在延迟,当前薪资增长的增加只是由于惯性。

如果加息步伐不能及时放缓,最终将挤压空的工资增长幅度,并限制内生复苏和通胀的势头。

美联储(Federal Reserve)收集的调查数据显示,与2018年1月相比,经济学家对美国通胀预期的期限结构在2019年1月发生了逆转,从快速上升到逐渐下降。这种逆转在2019年2月得到进一步加强,表明减缓加息的必要性不断得到强调。

混乱2:一度反弹的自然利率逐渐失去势头。

在阐明通胀疲软的原因后,我们将继续讨论自然利率,这是加息过程中的另一个决定性因素。

从2017年到2018年,随着强劲的经济复苏,美国的自然利率反弹[1][2],支持了政策利率的上升。

然而,展望2019年,自然利率的上升势头正在逐渐减弱。

在自然利率没有稳步上升的情况下,加息和规模缩减之间的关系已经从互补变为冲突。

因此,为了确保加息步伐放缓,并有灵活调整的空间,减息程序可能会率先暂停。

自然利率上升的长期和短期势头正在下降。

从短期来看,财政政策的进退是影响自然利率波动的重要因素。

2019年,美国财政政策的可行性和有效性将受到限制。

从可行性来看,受国内激烈政治博弈和“俄罗斯通行证”事件升级的制约,特朗普政府难以及时推出大规模基础设施政策来延续此前的税制改革,从而导致财政刺激中断。

从有效性的角度来看,根据经合组织的预测,2019年美国经济产出缺口将从去年的-0.66%调整至0.08%,这是自2008年以来首次由负变正。

这表明,即使特朗普政府突破许多障碍,将一些基础设施政策付诸实施,其对经济的推动作用也相对有限。

从长远来看,作为自然利率的主要引擎,劳动生产率的提高在2019年也会遇到困难。

一方面,当前美国劳动力市场之所以能够保持强劲的弹性,是因为大量长期失业人员已经被激活[3]并重新进入市场。

然而,这部分劳动力存在素质低、技能不足的缺陷,特朗普政府在就业培训方面投入的资源不够,因此将逐渐“稀释”现有的劳动生产率。

另一方面,2019年,早期加息加速导致的金融成本将逐渐显现,增加了经济前景的不确定性,美国企业的信心最近开始减弱。

这有望抑制长期投资意愿,从而减缓资本深化的进程,也减缓劳动生产率的增长。

有鉴于此,2019年美国自然利率上升势头可能不足,因此美联储需要相应降低中性政策利率的预期水平,减缓加息进程。

规模的缩小和利率的提高已经从互补转变为冲突。

从长期来看,由于合适的金融环境也是自然利率上升的必要条件,美联储的缩减政策空在2019年迅速收缩。

一方面,根据美联储工作文件[4]的计算,美联储规模缩减对流动性的影响具有非线性上升特征。

也就是说,随着资产负债表上证券资产规模的下降,每减少一个单位资产,对短期利率的边际提升效应就会显著增强。

因此,进入2019年后,即使美联储不扩大月度规模缩减,其造成的流动性压力也会大幅增加。

另一方面,对于目前的美国市场来说,流动性好、安全性强的资产非常稀缺,[2][5],市场流动性偏好正在上升,这可能进一步扩大规模缩减对流动性风险的扩张效应。

有鉴于此,随着当前经济形势的变化,继续推进规模缩小将不符合自然利率上升和利率上升的过程,而是会拖累后两者。

考虑到加息作为一种传统的政策工具,与规模缩减相比具有更精确的控制方法和效果预期,暂停规模缩减过程,使加息过程更加灵活,将是应对未来经济不确定性的合理途径。

在混乱中,底线是妥协的。

总而言之,2019年,美联储的货币政策遭遇了两次混乱。

通货膨胀趋势和自然利率作为政策利率的决定因素,将同时表现出较大的不确定性,因此中性政策利率的增长预计将大幅放缓。

我们相信,美联储将在混乱中做出从“鹰”到“鸽子”的无助妥协。

一方面,这种妥协将具有连续性。

由于混乱不会在短期内消失,“鸽派”立场预计将持续很长时间。

2019年,美联储极有可能只加息一次,加息时间将根据经济趋势决定。

美联储暂停削减规模的可能性正在上升,很有可能在2019年下半年实施。

另一方面,这种妥协将保持底线。

美联储目前从“鹰”向“鸽”的转变将延续美国经济和金融市场的短期兴奋,但如果在一定程度上被过度修正,将削弱2020年及以后美国经济的长期增长中心。

迫于混乱的阶段妥协,这既不能改变美国仍在复苏道路上的现实,也不意味着100年美联储决策合理性的彻底崩溃。因此,这一妥协不会走向极端,2019年重启QE或降息也不会进入美联储的政策菜单。

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